核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷(dà95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通i)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企业(yè)部(bù)门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(di95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通àn)了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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