《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现(新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年(新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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