“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(h正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗é)二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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